中公司企业在美国上市的途径方式和法律依据
一、美国证券市场简介
美国证券市场分为两大板块：交易所市场和场外交易市场。
（一）交易所市场典型代表是纽约证券交易所（New York Stock Exchange，NYSE）和美国证券交易所（AMEX），距今已有200多年历史，有集中交易大厅，采用竞价制度。
（二）场外交易市场来源是指早期一些企业股票在交易所外进行交易，人们形象地称为“柜台交易”（OTC：Over the Counter）或“场外交易”，这些交易由国会于1939年授权设立的美国证券商协会（NASD）管理。
按照上市报价要求从高到低的顺序，OTC市场涵盖了NASDAQ（全美证券商协会自动报价系统，常被称为“纳斯达克股票市场”）、OTCBB（美国场外柜台交易系统）和粉红单市场（American Pink Sheet Market）。OTCBB供不能满足NASDAQ条件的场外交易股票进行交易；粉红单市场是美国柜台交易（OTC）的初级报价形式，它为那些选择不在交易所挂牌上市、或者不满足挂牌上市条件的股票提供交易流通的报价服务。通常，在粉红单市场交易的公司是比OTCBB上规模更小的公司。
上述证券市场分工明确，连接紧密，不同类型的企业和投资者，都可以根据自身条件，在美国资本市场找到符合特定需求的交易平台。
二、中国内地企业在美上市整体情况[14]
根据纽约证券交易所网站及其北京代表处提供的材料，自首家中国企业——中国石化上海石油化工股份有限公司——于1993年7月在纽交所上市以来，截至2014年5月底，共有75家中国内地公司在纽交所上市。
根据纳斯达克证券交易所网站数据[15]，截至2014年5月底，有120家中国内地企业在纳斯达克上市。
（一）从企业性质看，以中小型民营企业为主，大型国有企业相对较少。
（二）从行业分类看，在纽交所、纳斯达克股票市场上市的中国企业多集中在服务业、高科技、能源等行业。近几年，还出现了较多消费类、医药用品类公司。
三、内地公司赴美上市主要途径和方式
（一）赴美上市的主要途径和方式
1、首次公开发行（InitialPublic Offering，IPO），即根据美国证券法规定，经向美国证监会注册后进行的公开融资和上市。
考虑到证券结算和不同国别的证券税赋等因素，中国公司赴美进行首次公开发行通常采用发行美国存托股证挂牌（American DepositaryReceipt，ADR）的形式。美国存托凭证是面向美国投资者经美国存托人发行并在美国证券市场交易的存托凭证，发行人的股票是其对应的基础证券。ADR发行也涉及到证券的公开发行，因此发行ADR的美国存托人也需要注册，而发行人则须履行定期报告的义务。ADR可分为无保荐的存托凭证（Unsponsored ADR）和有保荐的存托凭证（Sponsored ADR）两大类。有保荐的存托凭证根据其不同的筹资能力、交易场所以及注册登记要求等，又可进一步分为第一级、第二级、第三级以及Rule 144A存托凭证四个细类。
通常公众关注的国内赴美上市的大部分公司是级别较高的第三级ADR，是需要向美国证监会注册的公开发行，具备融资功能，并需履行严格的信息披露义务。
2、反向兼并（ReverseTakeover，RTO），俗称“借壳上市”，是一种简化快捷的上市方式，是指一家私人公司通过与一家几乎没有实际经营业务的上市公司合并，该私人公司反向并入该上市公司，该上市公司成为一个全新的实体。反向兼并包括以下两种具体方式:
Form-10交易。是指一家美国的壳公司，基本没有资产，通过按期向美国证监会递交Form-10表格保持公众公司的资格，但是没有在交易所或柜台交易市场（OTCBB）挂牌，俗称“未上市的壳公司”。一家中国公司和这样一家Form-10公司合并，然后向公众发行股票，融资规模大都在500万美元到2000万美元之间，完成融资后到全美证券交易所或纳斯达克挂牌上市。该过程即先借Form-10未上市公司的壳，然后再公开发行并上市。
Re-IPO：也称“重新上市”。是指一家已经在柜台交易市场挂牌，或者已经完成Form-10反向并购的公司，通过向美国证监会改变注册地点，由美本土上市公司变成一家外国公司，然后重新向美证监会递交F-1表格，在获美证监会批准后发行股票，融资规模大都在500万美元到2000万美元之间，完成融资后到全美证券交易所或纳斯达克挂牌上市。
上述两种交易方式主要差异在于：
一是Form-10交易下的壳公司原来仅具有公众公司地位但其股票未上市，而Re-IPO交易下的壳公司可能原来已经在主板上市。
二是Form-10交易下，上市主体以美国公司身份进行有关发行上市申请（S-1表格），而Re-IPO一般是以外国公司身份申请（F-1表格），在信息披露方面具备一些豁免优势。
（二）不同途径和方式适用不同类型的企业
1、IPO
IPO是传统融资上市方式，需严格按照美证券法、交易所规则履行申请、注册、招股和上市的一系列程序。IPO上市过程通常由行业声誉较好、质量较高的中介机构团队协助。由于这一过程直接涉及发行新股和融资，因此美证监会审核相对严格，发行费用相对较高，整体流程涉及时间较长。
通过IPO方式上市的公司，较反向兼并上市的公司，通常有更好的市场影响力，主流机构研究覆盖较多，上市后交易相对活跃。由于不少企业在上市前引入了风险资本和私募基金投资者，外部投资者也通常要求企业采用IPO方式上市。
2、反向兼并
反向兼并主要优势在于上市成本较低，手续较少。此外，反向兼并不但可以使用现金，也可以使用换股方式，对于资金短缺的企业来说也是一大优势。
（三）不同上市途径的主要法律和政策依据
美国上市的基本理念是以信息披露为基础（disclose-based system），在信息充分披露的情况下，投资者自行承担投资决策风险，因而在法规层面对拟上市企业的要求和条件相对较少。
美国上市的相关法律主要包括1933年证券法和1934年证券交易法以及美国证监会的有关监管规则。1933年证券法和1934年证券交易法从宏观层面对证券发行、交易等一系列事项作出规定，监管规则是对上述证券法律在具体操作中的监管规则和指引。
经申请、注册等一系列程序的IPO方式是常规意义的“正向”上市方式；反向兼并上市方式是满足美国公司法律和证券法律规定的一种结构重组和资本运作方式，也广为美国资本市场和监管机构接受，但相关操作均需满足美国证券法律关于公司发行上市、公司治理和信息披露等规定。
四、对赴美上市外国企业的要求
下述条件为美国证券交易市场对非美国公司在各板块上市的最低要求，具体请以美证券交易市场的答复为准。
（一）纽约证交所[17]
首次上市的要求主要体现两个方面。
一是股票发行及规模（distribution）。美国整股股东（round-lots holders，持股100股及以上）超过400人；公众持股数量大于110万股。关于公众持股的市值金额，以IPO或分拆上市的，应大于4000万美元；以其他形式上市的，超过1亿美元。
二是公司财务状况（financialcriteria）。纽交所要求首次上市公司在财务状况方面要达到以下三个标准之一：
1、利润指标。过去3年税前净利润总和不少于1000万美元，近2年中的任何一年不少于200万美元；第三年必须为盈利。或，过去3年税前净利润总和不少于1200万美元，最近一年不少于500万美元，下一年度不少于200万美元。
2、市值标准。全球市场总值至少7.5亿美元，最近一个会计年度总收入至少为7500万美元。或者，按照市值加现金流标准，全球市场总值至少5亿美元，最近12个月总收入至少1亿美元；经调整的现金流，前三年总和大于2500万美元，且每年为正值。
3、关联公司上市（适用于已在纽交所上市公司的关联公司）。全球市场总值至少5亿美元，公众持股部分市值大于6000万美元，公司经营时间超过12个月。
4、资产加股票。在IPO之后，全球市场总值超过1.5亿美元，总资产超过7500万美元，股东权益大于5000万美元；股价不低于每股4美元。
五、赴美IPO主要程序[19]
（一）组建上市顾问团队
在美国证券市场最终上市，需要一个高效的上市顾问团队协同运作。除了公司本身需投入大量时间、精力、财力外，需组建一个包括投资银行、承销商、法律顾问、会计师在内的上市顾问团队。
投资银行将牵头领导整个交易和承销过程。公司应充分了解该投资银行是否具有曾协助过该行业其它公司在美上市的经验以及销售能力。
法律顾问必须具有美国的执业资格。同样，公司应考虑其是否有证券业务方面的丰富经验。
会计师事务所将根据美国一般会计准则（GAAP）独立审查公司的财务状况，同时该所也应对中国会计准则有全面的了解。
（二）尽职调查
公司将在上市顾问团队协助下，对公司管理、运营、财务、法律等方面进行全方位、深入的尽职调查。尽职调查将为公司起草注册说明书、招股书、路演促销等奠定基础。
为 更好把握和了解发行公司的经营业务状况，以便于起草精确和有吸引力的招股书，主承销商、主承销商的法律顾问以及发行公司的法律顾问将对发行公司财产、有关 合同协议作广泛的审查，包括全部贷款协议、重要合同以及政府许可等。他们还将与公司高级管理人员、财务人员和审计人员等进行讨论。同时，主承销商往往要求 公司法律顾问、会计师提供有关在注册说明书中列明事件的意见。
承销协议书将约定由公司法律顾问出具有关公司的合法成立及运营、发行证券的有效性以及其他法律事件的法律意见。承销协议还将要求公司法律顾问出具关于注册说明书是否充分披露的意见。最后，发行公司还要需要提交一封“安慰信函”（comfort letter），即由独立的注册会计师确认注册说明书中的各种财务数据。
（三）注册、审批
根 据美国证券法要求，证券在公开发行之前必须向美国证监会注册登记，并且向大众投资人提供一份详尽的招股书。注册、审批是上市的核心阶段。公司、公司选任的 法律顾问和独立审计师将共同准备注册说明书的初稿，因此，法律顾问的能力和经验在此阶段会得到充分发挥。注册说明书应包括两个部分：第一部分包含招股书， 第二部分包括补充信息、签字和附件。
招股书必须符合美国证监会的要求，必须真实地披露相关表格要求的信息。通常，对境外公司的披露要求与美国本土公司是一致的，包括公司过去5年的业务、风险因素、财务状况、管理层的薪酬和持股、主要股东、关联交易、资金用途和财务审计报告等。
（四）路演
按照美国证券法及惯例，股票注册说明书提交以后，发行公司和承销商就可以开始发出股票出售的要约，即发布初步招股说明书和做路演。所谓路演，指承销商（投资银行）和发行公司进行一系列宣传活动，与潜在投资者、分析师、基金管理人讨论股票发行状况和前景。路演一般要持续2－3周，通过在各地做巡回报告来完成。
发 行公司、承销商通常选择在美国主要城市和金融中心，如纽约、旧金山、波士顿、芝加哥以及外国金融中心等地进行推介，向潜在投资者介绍并回答问题，以招揽投 资者兴趣。承销商和发行公司的律师会准备一份简要介绍以及模拟问题及答案。路演结束后，承销商和发行公司会对可能的发行数量、价格做到心中有数，对发行的 受欢迎程度也会有更多认识。在注册说明书宣布有效后，承销商和发行公司确定最后发行定价。同时，承销商与分销商分配发行数量。发放给机构投资者的股票一般 会在定价后三天内完成交易，接下来就是公开上市交易。至此，完成整个公开发行程序。
（五）股票首次公开发行涉及的地方法律问题
美 国证券监管部门为确保上市公司行为的可靠性，保护投资者利益，维持美股市声誉，对在美国上市公司所提供材料的真实性、准确性要求十分严格。拟赴美上市公司 在上市阶段以及上市后，在招股书、财务运营报告等各项信息披露必须真实、透明、及时，否则将面临美证券监管部门调查，或来自投资者法律诉讼，导致本公司信 誉、在美上市资格等受到严重影响。
股票的首次公开发行除了要遵守联邦证券法，还需注意符合州证券法的规定。各州证券法通常被称为“蓝天法”（State Blue Sky Laws）。一些州侧重于审查发行公司是否向投资者披露了真实信息以便他们做出投资决定，而另一些州则制定了具体标准来确保股票发行结构、条件对投资者是公正的。
州蓝天法要求在股票发行给其居民之前先在本州登记。大多时候，州蓝天法内容针对预防欺诈活动，每州有专门部门负责管理相关事务，一般由州证券委员会负责。由于在NASDAQ市场上发行的股票门槛比较高，大多数州都会免予蓝天登记，但在OTCBB场外交易的股票则不能得到豁免。有关蓝天法执行一般由承销商律师负责处理。
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